Cenu akcií v povinnej ponuke bude určovať znalec

Podľa Galbavého má toto opatrenie minoritným akcionárom, ktorí sa rozhodnú svoj akcionársky podiel predať v rámci povinnej ponuky na prevzatie, zabezpečiť ochranu pred tým, aby cena stanovená vyhlasovateľom nebola stanovená neprimerane nízko v porovnaní s vnútornou hodnotou akcie (NAV).
Ochranné spoločenstvo minoritných akcionárov (OSMA) pripravilo a iniciovalo prijatie uvedeného ustanovenia preto, aby zákon aspoň čiastočne pomohol "dotlačiť" vyhlasovateľov k spravodlivejšej cene, než to bolo dosiaľ. "Sú predsa známe prípady, keď účelovým výkladom zákona o účtovníctve, alebo priamo jeho porušovaním, za tichého súhlasu spriaznených audítorov, dochádzalo k okrádaniu minoritných akcionárov. Obvykle nimi boli drobní vlastníci akcií z kupónovej privatizácie, ktorí nemali znalosti ani prostriedky, aby sa s majoritnými vlastníkmi alebo emitentmi súdili," podotkol predseda Predstavenstva OSMA Miloš Surovič.
Pre nich je tak ako všade vo vyspelom svete jedinou ochranou prísny a jednoznačný zákon aktívne podporený a využívaný orgánom dohľadu - Úrad pre finančný trh (ÚFT). "Škoda, že táto novela prišla tak neskoro a mnohé zaujímavé emisie už boli z burzy stiahnuté za podmienok, nevýhodných pre portfóliových investorov. Prvoradé však boli záujmy privatizérov či finančných skupín, a tak štandardizácia podmienok kapitálového trhu musela počkať," dodal Surovič.

Na akcie z kupónky treba zabudnúť
Predseda Asociácie obchodníkov s cennými papiermi Igor Hornák považuje príslušné ustanovenie za zbytočné, keďže zvyšuje náklady na vyhlásenia verejných ponúk na prevzatie - dáva zarobiť znalcovi - a administratívne ich predlžuje. "Stanovovanie ceny bolo dostatočne transparentné aj doteraz, každú ponuku schvaľoval ÚFT. Jeho povinnosti by mali byť obmedzené na vedenie zoznamu znalcov, nemal by ich vyberať úrad, ale vyhlasovateľ ponuky," skonštatoval Hornák.
Naopak, novela sa podľa Hornáka nezaoberá podstatne dôležitejšou úpravou situácie, keď vzniká povinnosť verejnú ponuku vyhlásiť. Príliš zväzujúce podmienky pre obchodovanie s cennými papiermi povedú k ďalšej nechuti kótovať akciové tituly na burze. "Na akcie z kupónovej privatizácie je už potrebné zabudnúť, karty sú v nich dávno rozdané. Trh bude síce dobre chránený, ale nebude sa na ňom nič obchodovať. To má samo osebe veľmi vážne dosahy na ekonomiku, a nie je v žiadnom prípade rozpočtovo neutrálnym, ako sa uvádza v predkladacej správe," dodal Hornák.
Veľmi kriticky sa k spomínanej novele vyjadril aj Michal Holík, chief trader z J & T Securities Slovakia. Paragraf 118 zavádza do výpočtu ceny pre povinnú ponuku odhad súdneho znalca. Tento prvok bol podľa neho do zákona zakomponovaný necitlivo a hlavne bez akejkoľvek znalosti problematiky povinnej ponuky. "Ako je na Slovensku zvykom, pri snahe zlepšiť postavenie minoritných akcionárov pri prevzatí kontroly nad akciovou spoločnosťou alebo pri jej odchode z trhu bola použitá metóda, ktorá ich postavenie zlepší len teoreticky a v krajných prípadoch ho zhorší," upozornil Holík. Za pozitívny v novele označil fakt, že akcionári majú teoretickú šancu získať za svoje akcie cenu, ktorá zodpovedá reálnemu stavu majetku spoločnosti. Naopak, za negatívne považuje faktickú nemožnosť uplatniť ustanovenie zákona v praxi.
Problém je podľa Holíka v tom, že neboli v paragrafoch týkajúcich sa povinných ponúk zmenené niektoré súvisiace ustanovenia. "Je takmer nemožné stanoviť na základe posudku cenu akcií, pretože súčet lehôt na rozhodnutie úradu je 22 dní - sedem dní na schválenie alebo zamietnutie ponuky + max. 10 dní na doplnenie ponuky + päť dní na schválenie alebo zamietnutie doplnenej ponuky. V tomto čase musí úrad určiť znalca a ten musí urobiť posudok o cene akcií. Navrhovateľ by mal cenu vypočítanú znalcom predložiť na schválenie úradu," zdôraznil Holík.

Právny chaos alebo patová situácia?
Pri väčšine spoločností nie je možné podľa Holíka vypracovať seriózny posudok za menej než niekoľko mesiacov. "ÚFT aj navrhovateľ sa tak dostanú do patovej situácie v otázke, kto a na základe čoho bude zodpovedný za nenaplnenie litery zákona? V akej lehote bude povinná ponuka schválená? Čo sa bude diať v prípade, ak znalec nebude schopný ohodnotiť spoločnosť alebo ním použitá metóda, napr. zákon o znalcoch ich pozná päť, bude napadnutá buď zo strany navrhovateľa, ÚFT alebo neskôr zo strany drobných akcionárov," skonštatoval Holík. Za irelevantný označil tento argument Surovič, podľa ktorého je nemysliteľné, aby spoločnosť sťahujúca akcie z burzy, príp. akcionár prekračujúci zákonný limit, prijímal takéto rozhodnutie zo dňa na deň. Ten zvažuje takéto rozhodnutie dlhší čas, počas ktorého si môže nechať vypracovať znalecký posudok, dodal.

Napriek tomu podľa Holíka uplatnenie zákona takmer automaticky smeruje k právnemu chaosu a neúmernému predĺženiu lehôt medzi vznikom povinnosti a realizáciou povinnej ponuky. Poukázal na možnosť vzniku ochromenia fungovania samotnej spoločnosti, keďže do úspešného vyhlásenia povinnej ponuky nový vlastník nemôže vykonávať akcionárske práva s akciami, ktoré presahujú zákonnú hranicu na vyhlásenie povinnej ponuky (33, 50, 66 percent).
"Nový vlastník po kúpe 67 percent akcií spoločnosti môže hlasovať len s 33 percentami akcií, čo môže znamenať, že ostatní vlastníci (vlastniaci ďalších 33 percent akcií) budú dlhodobo disponovať rovnakými hlasovacími právami," tvrdí Holík. V tejto súvislosti je zaujímavý fakt, že ak by nedávno prijatá novela platila v čase, keď skupina J & T viedla spor so spoločnosťou MOL o "spravodlivú" cenu akcií Slovnaftu v povinnej ponuke, zo zákona by MOL musel vyplatiť podstatne viac, než tak nakoniec urobil.
Za príklad vhodného uplatnenia považujú Holík aj Surovič českú zákonnú úpravu, ktorá komplexne rieši problematiku povinnej ponuky. Cena v Českej republike nemôže byť nižšia ako 6-mesačný priemer na burze, alebo max. 15 percent znížená cena, za ktorú nakupoval nový majoritný akcionár (prémiová cena). Primeranosť ceny musí byť doložená znaleckým posudkom. Na posúdenie ceny má Komise pro cenné papíry (KCP) 60 dní, a túto lehotu môže predĺžiť o 20 dní. Komisia má zároveň právo navrhovateľovi nariadiť zmenu ceny alebo iných podmienok povinnej ponuky. Zároveň si môže nechať vypracovať aj vlastný posudok a ten použiť ako podklad nariadenia na zmenu ceny.

S delistingom má problém aj Európa
Stanovenie povinnosti stanovovania ceny pri povinnej ponuke na prevzatie, ako aj v prípade delistingu (skončenie registrácie na burze cenných papierov) možno podľa JUDr. Petra Čavojského len uvítať. Určovanie ceny akcií prostredníctvom tzv. historického kurzu, príp. s ohľadom na účtovnú závierku nebolo podľa neho metódou, primerane chrániacou záujmy akcionárov spoločnosti, teda nielen tých, ktorí sa na takomto procese priamo alebo nepriamo zúčastňujú ako navrhovatelia. Zároveň vyslovil pochybnosti o ústavnosti doterajšej právnej úpravy s ohľadom na zabezpečenie vlastníckeho práva akcionárov, dotknutých procesom ponuky a jeho následkami.
Úprava povinnej ponuky nie je jednotná ani v rámci členských krajín Európskych spoločenstiev a až nedávno prijatá Smernica (2004/25 z 21. 4. 2004) vytvára aspoň základný jednotný právny rámec, ktorý by členské štáty mali implementovať do svojich národných poriadkov, resp. prispôsobiť tejto úprave svoj národný režim. Problém určovania ceny pri ponuke na prevzatie, ale najmä pri delistingu pritom nie je problémom len Európy, je pomerne často diskutovanou problematikou aj v rámci iných krajín.
Cena pri ponuke na prevzatie, ako aj delistingu výrazným spôsobom zasahuje do obsahu vlastníckeho práva akcionárov k akciám, ktoré vlastnia, a teda má zásadný vplyv na investíciu do konkrétnej spoločnosti. V prípade kótovaných akcií teda napomáha k ochrane záujmov investorov, a tým aj ich právne istejšiemu postaveniu. Konkrétne výhody tejto úpravy prinesie podľa Čavojského až neskoršia prax. V súvislosti s delistingom však upozornil, že spoločnosti, ktoré mali v záujme stiahnuť svoje akcie z burzy, tak väčšinou už urobili, a teda nemožno očakávať výraznejší dosah tejto zmeny určovania ceny na kapitálový trh. Rovnako nemožno vylúčiť ani problémy, ktoré môžu nastať v súvislosti so spochybnením znaleckých posudkov. "Mám však za to, že určovanie ceny pri nelikvidnom kapitálovom trhu na základe znaleckého posudku je voči akcionárom "spravodlivejšie" ako doterajšia právna úprava," doplnil Čavojský.

Rozhovor s Borisom Gubrianskym, zástupcom riaditeľa spoločnosti Invest Brokers, o. c. p., a. s., člen investičnej skupiny Penta

Proces odchodu verejne obchodovateľných spoločností z burzy je vo svete bežným javom. V tejto súvislosti je však dôležité, za akých podmienok odchádzajú z burzy. Najmä ako sa stanoví cena, ktorú sú emitenti alebo ich majoritní vlastníci povinní vyplatiť za akcie minoritným akcionárom, ktorí akceptujú ponuku na odkúpenie svojich akcií.

Ako hodnotíte doterajšiu legislatívnu prax pri stanovení ceny?
- Všeobecne možno povedať, že problematika stanovenia spravodlivej ceny povinnej ponuky v rámci procesu odchodu emitenta z burzy je zložitá i citlivá zároveň. Existuje množstvo názorov na to, ako stanoviť takúto cenu. Najčastejším vo svete používaným spôsobom určenia minimálnej ceny je priemerná cena dosiahnutá na regulovanom trhu, na ktorom sa s predmetnými cennými papiermi obchoduje, za určité obdobie (v SR šesť mesiacov) pred vznikom povinnosti urobiť povinnú ponuku. Takýto spôsob je upravený aj v našej legislatíve. Problém s použitím tohto spôsobu nastáva však vtedy, keď sa s akciami odchádzajúceho emitenta vôbec neobchodovalo alebo len veľmi zriedka, aj to veľmi dávno. To bol prípad mnohých našich emitentov, ktorí už opustili burzu. Zákon rieši túto situáciu tak, že pri výpočte minimálnej ceny sa vychádza z údajov účtovnej závierky overenej audítorom, keď minimálna cena povinnej ponuky nesmie byť nižšia ako je polovica čistého obchodného imania pripadajúceho na jednu akciu.

A úpravu povinnosti určenia spravodlivej ceny znaleckým posudkom?
- Podľa môjho názoru by znalecký posudok mohol pomôcť určiť minimálnu cenu povinnej ponuky, ktorá by sa, ak nie rovnala, tak aspoň priblížila k tej spravodlivej najmä v situácii, keď sa s predmetným cenným papierom vôbec neobchoduje.

Mohli by ste porovnať prax na vyspelých kapitálových trhoch s novou úpravou v zákone o cenných papieroch?
- Príslušná smernica EÚ sa zaoberá spôsobom určenia primeranej ceny len v prípadoch povinnej ponuky pri prevzatí emitenta, pričom konkrétny spôsob ponecháva na príslušnom členskom štáte. Ako príklad určenia minimálnej ceny uvádza priemernú trhovú hodnotu za určité obdobie, príp. použitie metód stanovenia ceny používaných vo finančnej analýze. V podmienkach amerického kapitálového trhu inštitút povinnej ponuky z dôvodu odchodu emitenta z burzy nie je upravený. Keď niektorý z emitentov opúšťa burzu, je to väčšinou z dôvodu nesplnenia podmienok príslušnej burzy. V ČR spoločnosť, ktorá odchádza z verejného trhu, je povinná akcie kúpiť za cenu primeranú hodnote akcií, pričom primeranosť ceny musí byť doložená posudkom znalca. Z uvedeného vyplýva, že podmienky odchodu emitenta z burzy rieši len legislatíva v SR a ČR, čo podľa mojej mienky súvisí s privatizáciou štátneho majetku kupónovou metódou dovtedy nikde nepoužitou. Keďže bolo potrebné zabezpečiť akcionárom možnosť speňažiť akcie nadobudnuté v kupónke, organizátori verejných trhov automaticky hromadne prijali na obchodovanie všetkých kupónovou metódou sprivatizovaných emitentov. Ak mal niektorý emitent z burzy odísť, bolo potrebné zabezpečiť drobnému akcionárovi v mnohých prípadoch poslednú šancu odpredať svoje akcie za čo možno najlepších podmienok. V krajinách s vyspelým kapitálovým trhom majú niektorí emitenti svoje akcie umiestnené na viacerých likvidných organizovaných trhoch, čo ich akcionárom dáva viac možností ich speňaženia, aj keď emitent z niektorého z trhov svoje akcie stiahnu z obchodovania.